导语：“芯片投资最主要的，从来不是押注技能自己，而是判定产物界说是否踩中将来场景。 ”

已往两年，AI芯片险些履历了一轮情绪猛烈的周期切换。

云端GPU估值快速抬升，端侧AI芯片忽然升温，RISC-V站上舞台中心；一级市场里，头部项目融资速率不停刷新认知，半年三轮、估值翻倍，从头成为这个行业里频仍呈现的叙事。

当本钱从头涌向芯片，新的问题也随之浮现：

甚么样的技能线路值患上下注？甚么样的产物界说可以或许真正穿越周期？于市场情绪最热的时辰，投资人毕竟是于追当下热门，还有是于押注将来更持久的财产趋向？

这些问题，于今天的一级市场里比任什么时候候都更锋利。

也是于如许的配景下，雷峰网(公家号：雷峰网)及商汤国喷鼻本钱合股人李扬聊起了已往几年的投资轨迹。

从2021年插手商汤国喷鼻本钱，最先国喷鼻本钱第一支财产基金的投资，他险些完备履历了这一轮AI芯片投资周期：从云端算力被疯狂追赶，到边沿场景率先落地，再到各种倾覆性架构百花齐放；从市场对于“国产替换”的朴素期待，到今天缭绕算力、生态及自立可控形成更强共鸣。

回看这几年的要害决议计划，他重复提到的一个问题是：芯片终极要卖给谁，解决甚么场景里的刚需。

于他看来，团队能力固然主要，但真正决议一家公司能不克不及跑出来的，往往不是技能指标自己，而是更早一步的产物界说——有无提早看清下流场景，能不克不及提早判定将来市场真正需要如何的算力、成本及功耗均衡。

而这篇对于话，某种水平上也是一次对于已往五年AI芯片投资脉络的复盘：从存储、GPU、端侧，到RISC-V；从国产替换，到技能线路之争；从估值泡沫，到IPO窗口从头打开。当行业从头进入热周期，那些真正穿越过周期的人，反而更清晰甚么该追，甚么不应追。

（本文作者持久存眷AI芯片及算力范畴，接待添加微信 EATINGNTAE 交流）

从市场周期，到财产纵深

2020年末，是上一轮科技投资周期最热的阶段之一。

一级市场里，明星项目估值不停抬升，半年融三轮其实不稀有。市场情绪高涨，险些所有人都信赖，科技会继承沿着这条斜率向上生长。

李扬没有被这类乐不雅裹挟。他履历过量轮市场升沉，周期高点的高兴对于他其实不生疏。真正让他于意的，是一个更持久的问题：甚么样的机构，才能真正成立穿越周期的能力？

他的谜底指向了“财产本钱”。

于纯财政投资逻辑下，一旦项目发展为市场公认的“明星项目”，信息往往会变患上高度透明。险些所有机构都能看到一样的公司、一样的融资窗口，此时认知差异被压缩，竞争核心轻易滑向估值蒙受力及资金成本。

而财产本钱纷歧样。

假如机构自己就身处财产一线，对于技能线路、客户需求、基础举措措施及真实运用场景有连续感知，那末许多项目的价值，其实不需要等它成为“明星项目”后才被瞥见。

很快，这个设法碰到了实际中的契机。

2020年末，商汤国喷鼻本钱治理合股人扈与同找到他，问他是否愿意一路缭绕AI生态搭建一支市场化财产基金。这个时机，险些及他此前的判定自然重合。

没有太多夷由，他很快插手，2021年头最先及团队从零搭建市场化基金系统。

传统意义上的CVC凡是对于营业协同有必然要求，这于互联网平台时代的年夜厂战投是建立的——平台拥有流量进口及生态主导权，可以经由过程投资强化上下流协同搀扶，巩固贸易界限。

但AI行业的底层逻辑差别。

AI更像一种能力输出，许多创业公司初期范围尚小，假如以营业协同作为投资判定尺度，反而轻易限定它们的成长标的目的。

在是，国喷鼻本钱把逻辑倒了过来：先用市场化方式投资，让公司先于各自赛道里长年夜。

只要企业可以或许真正跑出来，不管是算力基础举措措施、芯片适配，还有是模子及终端场景，后续与商汤之间的互助城市更天然发生。

财政回报及财产协同，其实不长短此即彼，而是于更长周期里殊途同归。

芯片的本相，不于PPT里，于数据中央里

2020年，年夜大都传统的数据中央及部门云厂商对于AI基础举措措施的理解更多逗留于“拼算力峰值”的层面，还没有形成缭绕集群效率的体系性认知。

而于商汤内部，一种更详细的变化已经经先发生了。

于研究及营业连续推进的历程中，商汤的研究员们很早就感触感染到一个趋向：不管是视觉模子练习，还有是更繁杂的AI使命，研发团队每一年申请的卡数都于快速增加，增速远超传统IT基础举措措施的扩容节拍，险些每一一轮新的研发规划，城市把算力需求再往上推一层。

其时行业遍及还有处于观点验证或者小范围试点阶段，商汤已经经跳出CPU时代的数据中央逻辑，缭绕GPU、存储、收集及调理效率去构建一整套算力体系。

2019年，商汤正式动工设置装备摆设临港智算中央，并在2022年1月投入运营，设计峰值算力达3740 Petaflops，是亚洲范围最年夜的人工智能计较中央之一。

恰是这类年夜范围、真负载的实战经验，让商汤于很早时就拥有了一项稀缺能力：对于国产芯片的真实测试情况。

初期不少国产芯片公司于产物回片后，城市先拿到商汤侧做测试。一方面是由于商汤自己就是海内较早的年夜范围AI算力利用方；另外一方面，AI Infra团队持久堆集了完备的横向评测能力，可以连续比力差别国产芯片于统一情况下的体现。

不是只看PPT上的峰值算力，也不是只听开创团队讲产物线路，而是直接进入数据中央、办事器及营业场景，去看它于真实负载下的机能、不变性及适配效率。

也恰是从这时候最先，李扬愈来愈确认一件事：芯片值不值患上投，终极还有是要回到真实场景里验证。

而第一个真正让这套判定被验证的项目，很快就呈现了。

年夜普微：一块SSD怎样跑出国产替换简直定性

2021年，国喷鼻本钱第一次当真研究年夜普微时，这家公司并不是行业里最受存眷的那一个。

彼时，企业级SSD市场的焦点份额仍旧高度集中于国际厂商手中，三星、英特尔等头部公司险些界说了整个行业的机能尺度；国产玩家虽然不少，但真正可以或许进入主流办事器系统的，仍是少少数。

李扬至今记患上阿谁时间点——春节事后不久，年夜普微的SSD样品被送进商汤数据中央，交给内部团队做测试。

几周以后，测试成果出来，判定一会儿清楚了。

于焦点读写机能、不变性及办事器适配等要害指标上，年夜普微的产物已经经很是靠近其时国际头部厂商的程度，部门指标甚至呈现反超。

这让他明确地意想到：办事器国产化的下一站，极可能就是SSD。

李扬暗示，办事器里的焦点部件，险些城市沿着统一条路径推进——只要机能到达可用尺度，国产化替换就不是“会不会发生”，而只是“何时发生”。

其时SSD正处于如许一个临界点：国产化渗入率还有很低，但技能门坎已经经最先被跨已往。并且企业级SSD自己就是一个充足年夜的市场，只要产物好，彻底可以或许容纳多家头部玩家配合发展。

投资后，年夜普微事迹的快速增加印证了国喷鼻本钱的判定。第二年公司收入即增加了10倍，5年后年夜普微登岸创业板，成为创业板首家非盈利IPO企业，上市当天即冲破千亿。

其时年夜大都本钱偏好的Fabless叙事，是只做主控芯片、寻求更轻的模式。年夜普微却走了一条更厚重的路：主控芯片、固件算法、模组一体化，周期更长，资金占用也更高。

于李扬看来，假如只卖主控芯片，你面临的客户就只是SSD厂商；而其时海内的企业级SSD生态其实不完美，财产链中间层并无充足强的本土玩家去承接国产化需求。

是以，市场真正需要解决的问题，不是“主控国产化”，而是：办事器厂商能不克不及直接买到可替换海外品牌的国产SSD。

这决议了年夜普微必需本身往下走一步。

只有把产物直接做成完备SSD，进入办事器整机及数据中央系统，国产替换才会真正启动。

这暗地里实在是一个生态位选择：于财产链还没有成熟时，谁离终极客户更近，谁就更可能率先吃到替换盈余。

2023年先后，存储行业进入汗青性低位，颗粒价格连续承压，许多公司被迫放缓节拍。年夜普微的出货量增加很快，但收入增速并无同步放年夜——假如只看短时间财政数据，这其实不是一个轻松的阶段。

不外，李扬及团队反而是以对于年夜普微成立了更强的决定信念。由于于价格承压的配景下，年夜普微的利润及毛利率仍于连续改善。

这让他们确认了一件事：真正驱动公司发展的，不是存储价格周期，而是办事器SSD国产化渗入率的连续晋升。

走到今天的上市窗口期，他们存眷的重点已经经不只于财政兑现上，而是年夜普微可否继承打开两个更年夜的增加空间：全世界化市场份额，以和新型存储产物形态。

前者决议市场天花板，后者将决议持久护城河。

怎样锁定下一代确定性？

聊到已往几年的芯片投资路径时，李扬少有地搁浅了一下。

回看国产GPU这一轮的投资窗口，他坦言，团队其时于部门项目上的脱手相对于审慎。

国喷鼻本钱正式落地是于2021年中，彼时头部GPU公司的估值已经经遍及来到百亿区间。于其时的市场情况下，不管二级市场还有是一级融资，对于科技资产的总体预期都还有偏守旧。

但站于今天回看，李扬认为，真正影响决议计划的，未必只是估值自己，更主要的是其时对于国产GPU持久财产空间简直定性判定，还有没有厥后那末坚定。

虽然营业侧已经经可以或许感触感染到国产GPU机能及软件生态的快速进展，但市场对于在中国科技财产将来本钱价值的重估，彼时还没有真正睁开。

这类复盘，也影响了他厥后的投资要领。比拟纯真判定产物当下是否成熟，他会更早追问：三年后，甚么场景必然会逼着市场需要这颗芯片？

李扬提到国喷鼻本钱芯片范畴的几家被投企业时，语气里尽是承认及笃定。

好比辉羲智能于创业之初，就决议做一颗500TOPS级另外年夜算力端侧芯片。放于其时，如许的产物界说确凿有些超前——行业主流算力仍于几十TOPS级别，智驾范畴的高算力需求虽已经初现眉目，但许多人其实不彻底信赖端侧会这么快走向500TOPS级另外算力。

李扬其时注重的，其实不是“此刻谁更主流”，而是主动驾驶、呆板人、物流车这些场景，终极必然会把端侧算力需求推到更高的位置。

厥后工作的演进，险些沿着这个逻辑睁开：芯片出来后不久，下流的具身智能及L4物流车需求最先快速开释，营业量很快起来。

这套要领，一样延续到了他们对于消费电子端侧芯片影微立异的结构里。

于AI眼镜、运动相机、无人机这些场景真正成为一级市场热门以前，他们已经经完成为了对于端侧芯片创业公司的第一轮结构。等行业最先形成团体共鸣时，团队反而再也不急着追新项目。

缘故原由也很简朴：从组合角度，这两个项目已经经基本笼罩了端侧算力从高到低的焦点区间。继承追热点赛道，纷歧定比把仓位留给下一个布局性时机更划算。

而“下一张牌”，于李扬近来的思索里，正于逐渐转向CPU，特别是RISC-V。

及前几年各人高度聚焦GPU差别，CPU于一级市场其实不是最热闹的话题，但李扬对于这个标的目的的持久确定性，反而比许多热点赛道更坚定。

于他看来，GPU解决的是AI时代的算力效率问题，而CPU解决的是更底层的工作：整个通用计较系统的自立可控。

他险些是顺着解除法，把结论推到了RISC-V。x86不成能成为海内持久自立线路，Arm底层IP依然属在海外贸易系统，真正同时具有开放性及自立空间的，只剩RISC-V。

以是近来一段时间，他及团队最先体系性地推进这一标的目的，也及不少相干公司进入更深的互助及尽调阶段。

把这段时间的投资实践放于一路看，李扬最焦点的变化不是更激进了，而是：比已往更愿意为持久确定性付费。

聊到末了，李扬没有再继承睁开某个详细的项目，而是把话题从头落回了“判定”自己。

于他看来，AI芯片行业从来不缺热门，缺的是于热周期里连结沉着的能力。市场总会不停制造新的高点，但真正主要的，仍旧是能不克不及提早一步瞥见场景会怎样演进——所有技能线路的尽头，终极都是需求。

当一级市场从头回到情绪高点，这类对于“结局需求”的判定，也许恰是少数可以或许真正穿越下一轮周期的能力。

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